Petrobras pode não estar tão barata assim

 Com um prejuízo acima de 26% somente neste ano - performance que contrasta com uma alta de 4,73% do Ibovespa no mesmo período -, o investidor começa a se questionar se as ações da Petrobras já não estariam baratas a ponto de merecer atenção. Mesmo na comparação com as empresas do setor lá fora, o desempenho da estatal se mostra pífio. O índice XLE, que agrega petroleiras do S&P 500, sobe 3,86% neste ano.

Para aqueles que têm Petrobras em carteira, a pergunta que não quer calar é quando virá a tão esperada recuperação. Afinal, a capitalização de R$ 120 bilhões, que segurou os papéis por mais de um ano, já passou.

Em carta mensal enviada a clientes, a equipe de renda variável da GAP Asset Management questiona essa visão de que um papel tende a convergir para a média das ações depois de experimentar forte quedas. "A Petrobras pode até ter potencial de valorização no longo prazo, mas se o petróleo engatar altas consistentes por muito tempo e a empresa mostrar capacidade operacional e financeira de desenvolver o pré-sal", aponta Marcelo Mollica, sócio da GAP.

Ajustes contábeis levam P/L da estatal a superar o do índice

No caso do petróleo, ele tem de ficar mais caro por muito tempo, porque 60% dos produtos vendidos pela Petrobras têm preço controlado e eles já são, em média, 10% mais caros. "Ao contrário de suas congêneres internacionais, a empresa brasileira não se beneficia integralmente da alta do petróleo", destaca a GAP.

Hoje, diz Mollica, uma análise mais minuciosa do valor de Petrobras e das perspectivas para o médio prazo mostra que a empresa pode estar sendo negociada com prêmio. Indicador mais simples para medir se uma empresa está cara ou barata, o P/L (relação entre preço e lucro) da Petrobras para 2011 é de 10 vezes, o que à primeira vista é atraente.

Contudo, a GAP defende alguns ajustes. Um deles leva em conta os investimentos que as empresas de petróleo precisam fazer para manter a produção atual, que têm girado em torno de duas vezes a depreciação que aparece nos balanços. Uma vez que a contabilidade não captura esse evento, a asset ressalta que é preciso fazer um ajuste na depreciação, o que elevaria o múltiplo da Petrobras a 15 vezes.

Outro ajuste, também contábil, deve ser feito nas despesas financeiras. Pelo novo padrão internacional (IFRS), os juros que incidem sobre dívidas tomadas para investimento não entram na conta de despesas financeiras enquanto as obras estiverem em andamento, o que infla o lucro. No caso de Petrobras, o efeito é grande, por conta do volume alto de investimentos e da taxa de juros. Com o ajuste, o P/L vai para 19 vezes. Para o Ibovespa, a GAP estima um P/L de 12 vezes (tirando Vale e Petrobras). Estaria a estatal tão cara assim?

O Ibovespa fechou a semana passada a 71.830 pontos, maior nível em mais de dois anos, com alta de 3,46% no mês.