Ptivate Equity , comparativa de retorno e risco .

Os recentes estudos nacionais de finanças (Tavares e Minardi, 2010; Silva e Famá, 2011; Minardi et al, 2013; Bastos et al, 2016) tem dedicado especial atenção aos retornos pós-IPO de empresas brasileiras previamente investidas por fundos de Private Equity (PE), comparando-os aos de outras empresas sem este tipo de investimento prévio. Este artigo analisa, a partir de estudo de evento, se as empresas nacionais previamente investidas por fundos PE, cujos IPOs realizaram-se a partir de maio de 2004, obtiveram retornos relativos superiores em suas ações, se comparadas às demais empresas (NPE). Os principais estudos da área até então concentram-se em analisar o retorno anormal acumulado da ação da empresa no período pós-IPO, comparando os dois grupos PE e NPE. 

Contudo, não ponderam o Private Equity gera valor ao acionista? Uma análise comparativa de retorno e risco após o IPO Revista Brasileira de Finanças (Online), Rio de Janeiro, Vol. 15, N. 1, March 2017 27 desempenho da ação pelo seu risco idiossincrático, obtendo conclusões, em muito similares, sobre as influências dos fundos PE em tais performances de mercado. 

A contribuição desta pesquisa ao tema e avanço em sua fronteira de conhecimento reside na ponderação do retorno relativo do ativo, calculado como uma ratio em face de seu benchmark, pelo seu risco individual, representado pelo coeficiente beta.

Metodologia Wealth Relative Buy-and-Hold e o ajuste ao risco individual do ativo Ritter (1991), Brav e Gompers (1997) e Cao e Lerner (2009) medem o retorno das ações das empresas investidas por fundos PE em razão de um índice de referência, através do critério Wealth Relative, baseado na criação de riqueza ao acionista, ou seja, a razão entre o retorno buy-andhold da ação da empresa desde o IPO e o retorno buy-and-hold de um portfólio representado pelo benchmark do mercado, no mesmo período. Wealth Relative pode ser definida como riqueza relativa criada ao acionista, decorrente do retorno da ação em face do retorno de um índice referencial. 

Buy-and-hold é uma estratégia muito comum entre investidores no mercado de ações e consiste em “comprar e segurar” Mauad, R., Forte, D. 36 Revista Brasileira de Finanças (Online), Rio de Janeiro, Vol. 15, N. 1, March 2017 determinado ativo, com vistas a obter melhores retornos de longo prazo (long-run), ignorando assim volatilidades de curto prazo.

 A fórmula do Wealth Relative Buy-and-Hold (WR) é assim descrita: 𝑊𝑅 𝑡 = ∑ (1+𝑅 𝑖,𝑡 ) ∑ (1+ 𝑅 𝑏𝑒𝑛𝑐ℎ 𝑖,𝑡) (1) onde R i,t = retorno buy-and-hold do ativo i no período T, sendo T os diferentes períodos anuais de 1 até 5 anos após o IPO e, R bench i, t = retorno do portfólio do mercado (benchmark) no mesmo período de 1 até 5 anos após o IPO do ativo i. De acordo com Ritter (1991), um Wealth Relative maior do que 1,00 pode ser interpretado como um melhor desempenho da ação pós-IPO face ao benchmark e menor que 1,00 pode-se concluir que o IPO teve performance inferior à carteira de referência. Os retornos anuais das ações das empresas e do benchmark do mercado são assim calculados: R i,t = retorno buy-and-hold da empresa i no período t , sendo t os diferentes períodos anuais de 1 a 5 anos após o IPO: 𝑅 𝑖,𝑡 = 𝑃 𝑖,𝑡 𝑃 𝑖,𝑡−1 − 1 (2) R bench i,t = retorno do benchmark (Ibovespa) no mesmo período: 𝑅 𝑏𝑒𝑛𝑐ℎ 𝑖,𝑡 = 𝑃 𝑏𝑒𝑛𝑐ℎ 𝑖,𝑡 𝑃 𝑏𝑒𝑛𝑐ℎ 𝑖,𝑡−1 − 1 (3) Brav e Gompers (1997) e Gompers e Lerner (2003) propõem ponderar os retornos pelo valor de mercado das ações. Ritter (1991) calcula o retorno da ação pós-IPO sem ajustá-lo ao risco, representado pelo coeficiente beta.

Destaca que os betas das empresas pós-IPO são, na média, maiores que 1,00 e declinam em períodos futuros após a oferta pública. A contribuição deste artigo ao tema consiste em ajustar o WR original ao risco individual da ação, apurado pelo seu beta (β), de modo a ponderar os retornos relativos, obtidos nos anos posteriores ao IPO, ao risco do investidor buy-and-hold no mercado brasileiro. Desta forma, inova-se em relação a trabalhos anteriores sobre o mesmo tema ao propor o ajuste da fórmula original do WR, utilizada em Ritter (1991), Brav e Gompers (1997) e Cao e Lerner (2009), ao risco individual da ação conforme a equação (4), calculando o Wealth Relative Risk Adjusted Private Equity gera valor ao acionista? Uma análise comparativa de retorno e risco após o IPO Revista Brasileira de Finanças (Online), Rio de Janeiro, Vol. 15, N. 1, March 2017 37 (WRRA). 

Esta equação (4) representa a contribuição principal deste artigo e incorpora à equação (1) o risco idiossincrático do ativo, representado pelo seu coeficiente beta. 𝑊𝑅𝑅𝐴 𝑡 = ∑ (1+𝑅 𝑖,𝑡 ) ∑ (1+ 𝑅 𝑏𝑒𝑛𝑐ℎ 𝑖,𝑡) 𝑥 1 𝛽𝑖,𝑡 (4) Ou, escrito de forma simplificada: 𝑊𝑅𝑅𝐴 𝑡 = 𝑊𝑅 𝑡 𝛽𝑖,𝑡 (4a) Onde βi representa o beta do ativo, calculado pela covariância entre os retornos mensais do ativo i e os retornos mensais do benchmark, divididos pela variância dos retornos mensais do benchmark, todos calculados nos períodos t de 1 a 5 anos pós-IPO. 𝛽𝑖,𝑡 = 𝐶𝑜𝑣 (𝑅𝑖,𝑡; 𝑅𝑏𝑒𝑛𝑐ℎ,𝑡) 𝑉𝑎𝑟 (𝑅𝑏𝑒𝑛𝑐ℎ,𝑡) (5) Apresentam-se assim três possibilidades: 1. Se o beta do ativo for exatamente igual ao beta da carteira representada pelo Índice Bovespa, ou seja, 1,00, o WRRA em t será exatamente igual ao WR no mesmo período t.; 2. Em casos de ativo com beta menor que 1,00, ou seja, com menos risco que a carteira de mercado, o WRRA em t será maior do que o WR em t e; 3. Caso o beta seja > 1,00, ou seja, o ativo apresenta mais risco se comparado ao benchmark, em t o WRRA será menor que o WR. As cotações das ações, fornecidas pelo portal Bloomberg, referem-se a períodos anuais t de 1 a 5 anos após a oferta pública e foram ajustadas a proventos, para capturar o efeito dos dividendos, juros sobre capitais próprios, bonificações, splits e inplits. Os dados dos coeficientes beta também são fornecidas pelo portal Bloomberg, calculados a partir dos retornos mensais do ativo em função dos retornos mensais do Índice Bovespa, a partir da data do IPO. 

Os diferentes betas dos períodos t, calculados sobre retornos mensais, utilizam dados menos voláteis do que aqueles calculados sobre retornos semanais ou diários. Obtém-se então um beta na mesma periodicidade dos retornos relativos estudados, de forma a mensurar o retorno relativo do período em face do risco incorrido no mesmo período. Os resultados obtidos com a análise dos retornos das ações de empresas PE e NPE encontram-se no capítulo 4. 

Opta-se por mantê-los em resultado puro e não porcentagem, ou seja, resultados acima de 1,000 significam um desempenho superior ao Ibovespa no período e resultados abaixo de 1,000 traduzem um retorno inferior ao benchmark, sejam os Mauad, R., Forte, D. 38 Revista Brasileira de Finanças (Online), Rio de Janeiro, Vol. 15, N. 1, March 2017 retornos simples sem ponderação ao risco ou calculados em face do risco individual do ativo, incorporado à formula pelo coeficiente beta do período. São usadas as seguintes variáveis na construção dos modelos: Wealth Relative (WR): riqueza relativa criada ao acionista ou o retorno relativo da ação da empresa em face do benchmark, sem a ponderação pelo risco individual, baseada em Brav e Gompers (1997) e Cao e Lerner (2009) e obtida a partir da fórmula descrita em (1). Foram calculados os retornos WR de 1 a 5 anos, após a data do IPO da empresa (WR1 a WR5). As cotações das ações e do benchmark Ibovespa, ambas ajustadas a proventos, são fornecidas pela base de dados Bloomberg. Wealth Relative Risk Adjusted (WRRA): riqueza relativa criada ao acionista ou o retorno relativo da ação da empresa em face do benchmark, baseada em Brav e Gompers (1997) e Cao e Lerner (2009), e adaptada ao risco individual do ativo, calculada a partir da fórmula descrita em (4) e (4a). Foram obtidos os retornos WRRA de 1 a 5 anos, após a data do IPO da empresa (WRRA1 a WRRA5). 

As cotações dos coeficientes beta utilizados são calculadas e fornecidas pela base de dados Bloomberg. Private Equity (PE): variável dummy indicando a presença de um fundo PE na composição acionária da empresa, por ocasião do IPO, sendo 1 para a presença do fundo e 0 na ausência. Segmento de Mercado (SM): variável dummy para o segmento de listagem da BM&FBovespa onde a ação da empresa é negociada, de acordo com as regras de governança corporativa. Assume valores de 1 para as empresas negociadas no Novo Mercado (NM), nível máximo de governança corporativa e 0 para os demais segmentos, Níveis 1 e 2, BDRs e segmento tradicional. Os dados são fornecidos pela BM&FBovespa. Logaritmo natural do Volume da Oferta Primária (l_VOP): variável para o volume total de recursos captado pela empresa em oferta primária, por ocasião do IPO. 

O volume captado nestas condições representa novas ações emitidas a novos acionistas e o montante é direcionado ao caixa da empresa e não aos acionistas originais. Para Kaplan e Schoar (2005) empresas com acesso a uma quantidade maior de recursos no IPO podem realizar melhores investimentos e assim, proporcionar melhores retornos aos acionistas. Utilizada por Jain e Kini (1995), Tavares e Minardi (2010), Ferrari e Minardi (2010). O volume da oferta primária é fornecido diretamente pela BM&FBovespa e o logaritmo natural é calculado sobre os dados.